Utbyttekurven blinker grønt

Rentekurven er ofte sitert som et av markedets beste ledende indikatorer og med rette. Rentekurven har vært en av de mer pålitelige økonomiske indikatorene. En omvendt avkastningskurve, som oppstår når langsiktige obligasjonsrenter er lavere enn kortsiktige obligasjonsutbytter, har gått fram hver av de fem siste tilbakeslagene.

I vanlige tider er rentekurven oppoverbakke med langsiktige obligasjonsrenter som overstiger de kortsiktige obligasjonsrenter. Jo større forskjellen mellom langsiktige og kortsiktige yields, den "brattere" avkastningskurven. Omvendt, når avkastningsforskjellen er smal, er rentekurven sies å være "flat". Når vi starter 2010, er avkastningskurven på et rekordbratt nivå, målt ved å sammenligne forskjellen mellom 2 og 10 års statsobligasjoner [Figur 1].

Siden rentekurven er en ledende indikator, reflekterer den nåværende formen obligasjonsmarkedets forventninger til fremtiden. En bratt yieldkurve reflekterer forventningene om fremtidig økonomisk vekst. Merk de siste to ganger rentekurven var på et så bratt nivå, reell BNP oversteg 4% [figur 2]. Til dette punktet var rentekurven veldig bratt gjennom 2009 og fjerde kvartal BNP er i tempo for å utvide 4% eller mer.

Sammen med positive forventninger om økonomisk vekst, reflekterer en bratt rentekurve også høyere fremtidig inflasjon og det faktum at høyere avkastning er nødvendig for å lokke en investor til å kjøpe langsiktige obligasjoner. Obligasjonsmarkedet er komfortabelt med noe inflasjon som er (i motsetning til deflasjon) ønskelig for økonomien. Hvorvidt markedet er komfortabelt med inflasjonsforventningene, vil påvirke rentekurvens bratthet. Rentekurven påvirkes imidlertid av både Fed og inflasjon, slik at rentekurven i seg selv ikke har vært en god forutsetning for fremtidig inflasjon. Den bratte rentekurven gjenspeiler bare en fortsettelse av positiv inflasjon som følger med økonomisk vekst.

Det handler om skråningen

Hældningen av rentekurven påvirkes primært av to faktorer: Federal Reserve (Fed) og inflasjon. Fed har innflytelse på kortsiktige avkastninger ved bruk av Fed-fondet mens markedsdeltakernes inflasjonsforventninger dikterer de langsiktige 10- og 30-årige yieldene. Det mellomliggende 5- til 10-årige segmentet av avkastningskurven virker ofte en sving.

Den inflasjonsjusterte eller reelle Fed-fondskursen kombinerer Fed-pengepolitikken og inflasjonsnivået. Jo mer Fed-politikken er sett på som stimulerende for økonomien av obligasjonsmarkedet, jo brattere kurven, og omvendt. Den ekstremt lave Fed-fondskursen på 0% til 0,25% er intuitivt stimulerende, men den inflasjonsjusterte eller reelle Fed-fondskursen (som trekker kjernebrukerprisindeksen (KPI) fra Fed-fondet) er den beste måten på hvor løs / restriktiv Fed-politikk er. Den reelle Fed-fondssatsen er høyt korrelert med formen på rentekurven. Den virkelige Fed-fondssatsen peker også på kurvens rekordbrudd.

Treasury utstedelse og godartede kommentarer fra Fed tjenestemenn har også påvirket rentekurven nylig. Statskassen har nylig oppgitt sitt ønske om å skifte gjennomsnittsløpet av utestående statsgjelden fra et gjennomsnitt på 48 måneder, nær en historisk lav, ut til et gjennomsnitt på 60 til 72 måneder i løpet av de kommende årene. Dette innebærer større utstedelse av lengre 10- og 30-årige statsobligasjoner på et tidspunkt da avkastningen er svært lav og statskassen er satt til å utstede en rekordmengde gjeld. Den ventende forsyningsfloden ved den lange enden av markedet har spilt en rolle i en brattere avkastningskurve. I midten av desember møtte både de ti og 30-årige obligasjonsauksjonene dårlig etterspørsel til tross for at rentekurven nådde de historisk bratte nivåene som kun ble observert i 1992 og 2003. Med andre ord, til tross for det økte avkastningen i forhold til kortsiktige obligasjoner, begge auksjonene foreslo en bratt yieldkurve alene, kan ikke være nok til å hjelpe selge langsiktige obligasjoner. Videre har T-bill-utstedelsen falt relativt, og bidrar til å holde alle kortsiktige yieldene svært lave.

Fed tjenestemenn fortsatte meldingen om lavere for lengre har også holdt kortsiktige yieldene lave. Den Fed opprettholdt bruk av "utvidet periode" språket ved avslutningen av 16. desember Federal Open Market Committee (FOMC) møte og i offentlige taler engasjementer, har Fed-ordfører Bernanke og andre stemmeberettigede medlemmer av FOMC ikke nevnt å fjerne stimulans. Den fullstendige mangelen på tiltak mot en utgangsstrategi har bidratt til å holde kortsiktige rentene lavt og rentekurven bratt. Etter vår oppfatning vil Fed sannsynligvis vente til andre halvår 2010 for å øke renten, litt senere enn konsensusforventningen. Når dette utsiktspunktet for Fed er kombinert med forsyningstrykk, vil rentekurven trolig forbli relativt bratt for det meste av 2010.

Investor implikasjoner

En bratt yieldkurve gir gode resultater for risikotillgodene som aksjer og obligasjoner med høy avkastning. Bortsett fra de gunstige konsekvensene for økonomien, kommer den bratte avkastningskurven vanligvis fra lave kortsiktige avkastninger og oppfordrer investorer til å ta risiko. I figur 3 skifter vi rentekurven fremover med to år (siden det er en ledende indikator) for å vise sammenhengen mellom aksjene i 2000-tallet. Legg merke til at denne sammenhengen er mer av et nylig fenomen og bare tydeligvis i det siste tiåret. Den kjente "bærehandel" ble gjort mulig ved bratte avkastningskurver globalt og bidratt til at dette rallyet ble brent. Vil trenden fortsette fremover? Hittil har S & P 500 fulgt trenden og følger rentekurven høyere, om enn på et forsinket grunnlag.Anekdotiske bevis tyder på at bærehandelen er til stede igjen, men på en mye mindre skala. Hvorvidt aksjer gjenvinnes tidligere topper, er ukjent, men den bratte rentekurven, selv om det er litt brattere på grunn av Treasury-utstedelsesbehov, antyder at en svingvind er på baksiden av risikotillatelsene for å starte 2010.

Til slutt vil rentekurven flate, men vi tror at det vil ta Fed handling å gjøre det. Med forsyningspapiret redusert i forhold til langsiktige notater og obligasjoner, kontrollerte inflasjonsforventninger og godartede kommentarer fra Fed-tjenestemenn, vil rentekurven trolig trenge konkrete tegn på en Fed-renteøkning før en flatere yieldkurve følger. Et slikt trekk vil utgjøre en utfordring for risikotillatelser som aksjer og obligasjoner med høy avkastning. Vi forblir årvåken mot en potensiell renteøkning eller til og med en betydelig endring i språk fra Fed, men tror at en relativt bratt yieldkurve vil fortsette for det meste av 2010.

VIKTIGE OPPLYSNINGER

• Meningene som ble uttrykt i dette materialet er kun for generell informasjon og er ikke ment å gi spesifikke råd eller anbefalinger til noen. For å finne ut hvilken investering (er) kan være hensiktsmessig for deg, ta kontakt med din finansrådgiver før du investerer. All ytelsesreferanse er historisk og er ingen garanti for fremtidige resultater. Alle indekser er ustyrte og kan ikke investeres direkte.
• Statsobligasjoner og statsobligasjoner er garantert av den amerikanske regjeringen om rettidig betaling av hovedstol og renter og, hvis de holdes til forfall, gir en fast avkastning og fast hovedverdi. Verdien av fondandelene er imidlertid ikke garantert og vil variere.
• Markedsverdien av bedriftsobligasjoner vil variere, og hvis obligasjonen selges før forfall, kan investorens avkastning avvike fra det annonserte avkastningen.
• Obligasjoner er gjenstand for markeds- og renterisiko dersom de selges før forfall. Obligasjonsverdiene vil falle etter hvert som rentene stiger og er underlagt tilgjengelighet og prisendring.
• High yield / junk obligasjoner er ikke verdipapirer av investeringsgrad, medfører betydelige risikoer, og bør generelt være en del av den diversifiserte porteføljen av sofistikerte investorer.
• Internasjonale og fremvoksende markeder investerer innebærer spesielle risikoer som valutasvingninger og politisk ustabilitet og kan ikke være egnet for alle investorer.
• Aksjeinvestering innebærer risiko inkludert tap av hovedstol.